Article Post on 07 July 2021

Vorschlag zur Modernisierung des Verbriefungsgesetzes

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_Am 21. Mai 2021 wurde der Abgeordnetenkammer der Gesetzesentwurf Nr. 7825 (der "Gesetzesentwurf") vorgelegt, der darauf abzielt, das Gesetz vom 22. März 2004 über die Verbriefung in seiner derzeit gültigen Fassung (das "Gesetz") zu modernisieren.

Das Gesetzgebungsverfahren ist noch im Gang, so dass dieser vor der endgültigen Abstimmung noch einigen Anpassungen unterzogen werden könnte. Der Gesetzesentwurf wurde an den Finanz- und Haushaltsausschuss (Commission des Finances et du Budget) weitergeleitet, steht aber noch nicht auf der Tagesordnung dieses Ausschusses, so dass eine Stellungnahme vor Wiederaufnahme der parlamentarischen Arbeit nach der Sommerpause (15. September 2021) unwahrscheinlich ist.

> Eine zu begrüßende Initiative

Der Erfolg des Gesetzes, das einen der wettbewerbsfähigsten Rechtsrahmen für Verbriefungstransaktionen in Europa bietet, bedarf keines Nachweises, da die Praxis für sich spricht. 

Gleichwohl verdienten einige Aspekte des Gesetzes jedoch eine Weiterentwicklung und andere eine flexiblere Ausgestaltung, die auch Gegenstand des Gesetzesentwurfs sind. Wir verweisen an dieser Stelle auf die beigefügte Tabelle, in der die Neuerungen des Gesetzesentwurfs aufgeführt sind.

In der Praxis lassen sich die wichtigsten Punkte des Gesetzesentwurfs wie folgt zusammenfassen:

1. Möglichkeit für ein Verbriefungsvehikel, sich durch jede Form der Kreditaufnahme zu finanzieren (eine solche Kreditaufnahme ist derzeit auf eine Übergangszeit oder als akzessorische Tätigkeit begrenzt). Nach den Erläuterungen zu dem Gesetzesentwurf umfasst der Begriff der Kreditaufnahme (emprunt), unabhängig von seiner bilanziellen Behandlung, jede Form der Verschuldung, die eine Rückzahlungsverpflichtung des Verbriefungsvehikels begründet, einschließlich der Verschuldung, bei der der Rückzahlungsbetrag von der Entwicklung der zugrundeliegenden Vermögenswerte oder der Finanzlage des Emittenten abhängt. Solche Kreditaufnahmen können z.B. in Form von Beteiligungsdarlehen oder Verträgen mir Geldgebern (contrats de bailleur de fonds) erfolgen.

Dies wäre eine wesentliche Neuerung des Gesetzes bzw. des Begriffs der "Verbriefungstransaktion", da es allgemein anerkannt ist, dass eine Verbriefung eine Transaktion ist, durch die Vermögenswerte/Risiken in Wertpapiere "umgewandelt" werden, die an den Finanzmärkten ausgegeben werden. Dies ist insofern zu begrüßen, als dass sie die notwendige Rechtssicherheit für die Finanzierung von Verbriefungstransaktionen durch die Ausgabe „hybrider“ Instrumente, die üblicherweise ausländischem Recht unterliegen und die sowohl Merkmale eines Darlehens als auch die eines Finanzinstruments aufweisen, schafft.

2. Eindeutige Definition der kontinuierlichen Ausgabe von Finanzinstrumenten an die Öffentlichkeit, die sich an der Haltung der luxemburgischen Aufsichtsbehörde für den Finanzsektor (Commission de Surveillance du Sectuer FinancierCSSF“) orientiert und für die die betreffenden Vehikel einer vorherigen Genehmigung der CSSF bedürfen. Hierbei handelt es sich um eine doppelte Bedingung:

  • "kontinuierliche Ausgabe", d.h. mehr als drei Ausgaben von Finanzinstrumenten an die Öffentlichkeit innerhalb eines Geschäftsjahres (d.h. ab vier Emissionen),
  • Ausgabe an die "Öffentlichkeit", d. h. Ausgabe unter folgenden kumulativen Bedingungen:
    • Ausgabe an nicht-professionelle Kunden,
    • mit Stückelungen von weniger als EUR 100.000, und
    • nicht in Form einer Privatplatzierung.

Es versteht sich von selbst, dass die Mehrheit der derzeitigen Verbriefungsvehikel in der Praxis weiterhin von dem Erfordernis einer solchen Genehmigung befreit sein werden, da nur wenige Verbriefungsvehikel alle diese Bedingungen erfüllen.

3. Möglichkeit für Verbriefungsvehikel, die sich nicht durch die Ausgabe von Finanzinstrumenten an die Öffentlichkeit finanzieren, selbst oder durch einen Dritten (d. h. einen externen Verwalter) einen Korb aus Schuldverschreibungen, Finanzschuldtiteln (instruments financiers de dette ou de créances) aktiv zu verwalten. Auch dies wäre eine wichtige Weiterentwicklung des Gesetzes, da einem Verbriefungsvehikel derzeit eine aktive Verwaltung verboten ist.

In der Praxis kann das Vehikel daher z. B. die Verwaltung von besicherten Krediten (Collateralized Loan Obligations (CLOs)) an einen spezialisierten Verwalter delegieren, was in der Regel zu einer kontinuierlichen Tätigkeit des Kaufs und Verkaufs von Forderungen führt.

4. Möglichkeit für das Verbriefungsvehikel, nicht nur seinen Anlegern, sondern auch jedem Dritten Sicherheiten zu gewähren oder seine Vermögenswerte zu verpfänden, sofern sich die Sicherheiten/Garantien auf eine Verbriefungstransaktion beziehen.

Soweit der Gesetzesentwurf beabsichtigt, eine indirekte Verbriefungstransaktion zuzulassen, insbesondere durch eine Gesellschaft, die sich vollständig im Besitz des Verbriefungsvehikels befindet, würde der Gesetzesentwurf von einer Klarstellung profitieren. Es ist nach wie vor unklar, ob ein Verbriefungsvehikel Sicherheiten gewähren oder seine Vermögenswerte als Sicherheiten verpfänden kann, um die Verbindlichkeiten der von dieser gehaltenen Gesellschaft zu decken. Sofern die Verbriefungstransaktion als Ganzes dieses Unternehmen in ihren Anwendungsbereich einschließt, scheint eine solche Sicherheit/Garantie zulässig zu sein.

5. Verbriefung von Sach-/Immobilienvermögen: Obwohl die Verbriefungstransaktion solcher Vermögenswerte von Gesetzes wegen ausdrücklich erlaubt ist, ist die Strukturierung solcher Transaktionen in der Praxis immer eine schwierige Aufgabe für die Akteure. 

Nun bekräftigen der Gesetzesentwurf und die diesbezüglichen Stellungnahmen nicht nur die Möglichkeit der Verbriefung solcher Vermögenswerte, sondern sie bieten auch eine pragmatische Lösung an:

  • der Erwerb kann direkt oder indirekt über eine Gesellschaft erfolgen, die von dem Verbriefungsvehikel gehalten wird,
  • die Eigentumsübertragung der zugrundeliegenden Vermögenswerte muss als Instrument zur Refinanzierung des betreffenden Vermögenswerts und als Mittel, um den physischen Vermögenswert liquide zu machen, eingesetzt werden,
  • alle operativen Risiken im Zusammenhang mit dem Vermögenswert, dessen Eigentum auf das Verbriefungsvehikel übertragen wird, müssen vom Nutzer des Vermögenswerts übernommen werden,
  • der direkte oder indirekte Erwerb eines Vermögenswerts darf nicht als Möglichkeit zur Entwicklung einer kommerziellen oder unternehmerischen Tätigkeit verstanden werden, was einem Verbriefungsvehikel formell untersagt ist.

Zur Veranschaulichung: Das Immobilien-Leaseback ist ein typisches Anwendungsbeispiel für eine Transaktion, die die oben genannten Bedingungen erfüllt:

  • der Eigentümer einer gewerblich genutzten Immobilie hat einen Finanzierungsbedarf,
  • der Eigentümer überträgt das Eigentum an der Immobilie auf das Verbriefungsvehikel gegen Zahlung eines zwischen den Parteien vereinbarten Preises, der z. B. durch die Ausgabe von Finanzinstrumenten an die Investoren des Verbriefungsvehikels finanziert wird,
  • dem ursprünglichen Eigentümer verbleibt das Nutzungsrecht, das ihm von dem Verbriefungsvehikel z.B. im Rahmen eines Leasingvertrags mit Kaufoption zur Verfügung gestellt wird,
  • der ursprüngliche Eigentümer behält alle mit dem Betrieb der Immobilie verbundenen Risiken,
  • der ursprüngliche Eigentümer zahlt eine regelmäßige Miete an das Verbriefungsvehikel,
  • das Verbriefungsvehikel zahlt seinen Anlegern alle fälligen Beträge aus den ausgegebenen Finanzinstrumenten zurück.

> Wesentliche nicht behandelte Punkte

Obwohl der Gesetzesentwurf die Absicht des Gesetzgebers offenbart, neue Möglichkeiten für die Durchführung von Verbriefungstransaktionen unter eindeutigen Bestimmungen zu bieten, die Flexibilität und Rechtssicherheit vereinen, ist es dennoch so, dass im Rahmen der vorgeschlagenen Modernisierung des Gesetzes die Möglichkeit hätte ergriffen werden können, weitere Aspekte zu behandeln, die in der Praxis bei der Strukturierung von Verbriefungstransaktionen von großer Bedeutung sein können.

1. Kreditvergabe durch ein Verbriefungsvehikel (Loan origination)

Während der Gesetzesentwurf in einigen Punkten darauf abzielt, bestimmten Empfehlungen der CSSF zu folgen (vgl.: Ausgabe an die Öffentlichkeit), erscheint es bedauerlich, dass der Gesetzgeber nicht die Gelegenheit ergriffen hat, die in der Praxis eher umstrittene Position zu klären, ob ein Verbriefungsvehikel Kredite gewähren darf oder nicht, und, sofern dies rechtlich möglich ist, die Bedingungen zu klären, unter denen eine solche Tätigkeit zulässig ist (wir verweisen hier auf die parlamentarische Vorarbeiten zu dem Gesetz sowie auf die FAQ der CSSF von 2013 und den Tätigkeitsbericht der CSSF von 2007).

Auch ist diese Frage von besonderer Bedeutung, da:

  • der Gesetzesentwurf die Möglichkeit vorsieht, dass sich ein Verbriefungsvehikel durch Kredite finanziert. Unter der Prämisse, dass die Gewährung von Krediten eine für ein Verbriefungsvehikel zulässige Tätigkeit ist, würde sich dann die Frage stellen, inwieweit die Finanzierung eines Verbriefungsvehikels durch Kreditaufnahme zum Zwecke der Gewährung eines Kredits durch dieses eine Verbriefungstransaktion darstellt. Wenn dem so wäre, wie würde die Abgrenzung zu einer klassischen Finanzierung z.B. über eine einfache Holdinggesellschaft (SOPARFI) erfolgen,
  • der Gesetzesentwurf ausdrücklich eine indirekte Verbriefungstransaktion über eine Gesellschaft vorsieht, die von einem Verbriefungsvehikel gehalten wird, so dass in der Praxis nicht ausgeschlossen werden kann, dass das Verbriefungsvehikel seine Tochtergesellschaft durch Schulden statt durch Kapital finanziert.

2. Ausgabe von Finanzinstrumenten in Form von Treuhandverträgen (Fiduciary notes)

Zur Erinnerung: Gemäß dem Gesetz vom 27. Juli 2003 über Treuhandvermögen und Treuhandverträge in seiner derzeitigen Fassung sind Verbriefungsvehikel dazu berechtigt, im Rahmen von Treuhandverträgen als Treuhänder zu handeln. 

Nachdem der Gesetzgeber darauf geachtet hat, das Spektrum der Finanzierungsmittel eines Verbriefungsvehikels (d.h. Finanzinstrumente und Kreditaufnahme) im Rahmen des Gesetzesentwurfs auszuweiten, wäre es angebracht gewesen, im Gesetz auch eine Klarstellung zur Möglichkeit der Ausgabe von Finanzinstrumenten auf treuhänderischer Basis vorzunehmen. 

Zusammenfassend lässt sich mithin sagen, dass, obwohl der Gesetzesentwurf in seiner jetzigen Form von Praktikern einhellig unterstützt zu werden scheint, insbesondere im Hinblick auf die Flexibilität, die dieser schafft, ist es dennoch so, dass einige Grauzonen des Gesetzes und des Gesetzesentwurfs geklärt werden sollten, um die Rechtssicherheit für Verbriefungstransaktionen, die dem Gesetz unterliegen, zu erhöhen.

 

Derzeitige Regelungen nach dem Gesetz

Regelungen nach dem Gesetzesentwurf

Kreditaufnahme

Nicht vorhergesehen. Die CSSF lässt jedoch für eine Übergangszeit oder als akzessorische Tätigkeit einen streng begrenzten Rückgriff hierauf zu.

Rückgriff auf jede Form der Verschuldung, die zu einer Rückzahlungsverpflichtung seitens des Vehikels führt.

Gesellschaftsform

Aktiengesellschaft, Kommanditgesellschaft auf Aktien, Gesellschaft mit beschränkter Haftung oder Genossenschaft, die als Aktiengesellschaft organisiert ist.

Offene Handelsgesellschaft, Kommanditgesellschaft, Spezialkommanditgesellschaft, vereinfachte Aktiengesellschaft, Aktiengesellschaft, Kommanditgesellschaft auf Aktien, Gesellschaft mit beschränkter Haftung oder Genossenschaft, die als Aktiengesellschaft organisiert ist.

Bestellung von Sicherheiten und Garantien

Investoren vorbehalten.

Zugelassen für jeden Dritten, vorausgesetzt, dass eine solche Transaktion mit einer Verbriefungstransaktion verbunden ist.

Im Falle von Ausgaben an die Öffentlichkeit CSSF Zulassung

Keine gesetzliche Definition (lediglich Leitlinien der CSSF).

Gesetzesdefinition:

Mindestens vier Emissionen von Finanzinstrumenten innerhalb eines Geschäftsjahres an nicht-professionnelle Kunden mit einer Stückelung von weniger als 100.000 EUR, die nicht in Form von Privatplatzierungen vertrieben werben.

Aktive Verwaltung

Untersagt.

 

Zulässig, außer in Fällen, in denen Finanzierungsinstrumente an die Öffentlichkeit ausgegeben werden.

Kann sowohl intern als auch durch einen Dritten erfolgen.

Hinterlegung und Veröffentlichung des Jahresabschlusses im RCS

Nur für Verbriefungsgesellschaften.

Sowohl für Verbriefungsgesellschaften als auch Verbriefungsfonds.

 

(Article translated in German by Mevlüde-Aysun Tokbag and Fabian Frankus)

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