Article Post on 07 July 2021

Propositions de modernisation de la loi relative à la titrisation soumises au Parlement Luxembourgeois

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_En date du 21 mai 2021, le projet de loi n° 7825 (le « Projet ») visant à moderniser la loi modifiée du 22 mars 2004 relative à la titrisation (la « Loi ») a été soumis à la Chambre des Députés.

La procédure législative doit encore se poursuivre avant l’adoption du texte final, de sorte que le Projet pourrait faire l’objet de certains ajustements avant le vote final. Le Projet a été renvoyé en Commission des Finances et du Budget, mais n’apparaît pas encore à l’ordre du jour des prochains travaux de cette Commission, de sorte qu’un retour avant la rentrée parlementaire (le 15 septembre 2021) paraît très peu probable.

> Une initiative à saluer

Le succès de la Loi qui offre un cadre légal pour les opérations de titrisation des plus compétitifs en Europe n’est plus à démontrer, la pratique parle d’elle-même. 

Néanmoins, certains aspects de la Loi méritaient d’être plus approfondis et d’autres rendus plus flexibles, c’est tout l’objet du Projet. Nous renvoyons ici au tableau ci-joint qui liste les nouveaux apports du Projet.

En pratique, les points les plus pertinents du Projet peuvent se résumer comme suit :

1. Possibilité pour un organisme de titrisation de se financer par toute forme d’emprunt (un tel recours à l’emprunt étant actuellement strictement limité pour une période transitoire ou de manière accessoire). Conformément aux commentaires du Projet, la notion d'emprunt, peu importe son traitement comptable, inclut toute forme d'endettement qui fait naître à la charge de l'organisme de titrisation une obligation de remboursement, y compris des endettements où le montant remboursable dépend de la performance des actifs sous-jacents ou de la situation financière de l'émetteur. De tels emprunts peuvent, par exemple, prendre la forme de prêts participatifs ou de contrats de bailleur de fonds.

Il s’agirait ici d’une innovation majeure de la Loi, respectivement du concept même d’une « opération de titrisation » dans ce sens où il est communément admis que la titrisation est l’opération par laquelle des actifs/risques sont « transformés » en des titres émis sur les marchés financiers. Elle est à saluer en ce sens qu’elle permettrait d’apporter la sécurité juridique nécessaire aux financements d’opérations de titrisation par le biais d’émissions d’instruments « hybrides » généralement soumis au droit étranger ayant à la fois les caractéristiques d’un emprunt et d’instruments financiers. 

2. Définition claire d’émissions en continu d’instruments financiers offerts au public, inspirée des positions prises par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (la « CSSF »), pour lesquelles l’agrément préalable de la CSSF est requis pour l’organisme en question. Il s’agit ici d’une double condition :

  • émission « en continu », c’est-à-dire plus de trois émissions d’instruments financiers offerts au public au cours d’un exercice social (donc à partir de quatre émissions) ;
  • émission au « public », à savoir, cumulativement, une émission :
    • destinée à des clients non-professionnels ;
    • dont les coupures sont inférieures à 100.000 euros ;
    • qui n’est pas distribuée sous forme de placement privé.

Il va sans dire qu’en pratique, la majorité des organismes de titrisation actuels continueront à bénéficier de l’exemption d’un tel agrément, dans la mesure où rares sont les organismes de titrisation remplissant l’intégralité de ces conditions.

3.    Possibilité pour les organismes de titrisation, qui ne se financent pas par l’émission d’instruments financiers au public, de gérer activement d’eux-mêmes ou par un tiers (i.e. gestionnaire externe) un panier de risques constitué de titres de créance, d’instruments financiers de dettes ou de créances. Ici encore, il s’agirait d’une évolution importante de la Loi, cette gestion active étant actuellement prohibée pour les organismes de titrisation.

En pratique, l’organisme pourra donc par exemple déléguer à un gestionnaire spécialisé la gestion d’obligations de prêts garantis (CLOs) résultant généralement en une activité continue d’acquisition et de cession de créances.

4. Possibilité pour l’organisme de titrisation de constituer des sûretés ou donner ses actifs en garantie non plus qu’à ses investisseurs, mais également à tout tiers, pour autant que la sûreté/garantie soit relative à une opération de titrisation.

Dans la mesure où le Projet entend permettre la titrisation indirecte, notamment par le biais d’une société détenue entièrement par l’organisme de titrisation, le Projet gagnerait à clarifier si l’organisme de titrisation peut constituer des sûretés ou donner ses actifs en garantie afin de couvrir les engagements de la société en question.Dans la mesure où l’opération de titrisation, dans sa globalité, intègrerait dans son périmètre ladite société, une telle sûreté/garantie semblerait permise.

5. Titrisation d’actifs corporels/immobiliers : bien que la titrisation de tels actifs a toujours été explicitement permise par la Loi, il n’en demeure pas moins qu’en pratique, la structuration de telles opérations a toujours représenté une tâche ardue pour les acteurs du marché. 

Désormais, non seulement le Projet et les commentaires y afférents réaffirment la possibilité de titriser de tels actifs, mais ils apportent également une solution pragmatique : 

  • l’acquisition peut être faite directement ou indirectement par le biais d’une société détenue par l’organisme de titrisation ;
  • la technique du transfert de propriété des biens sous-jacents doit être utilisée comme un outil de refinancement de l’actif concerné et comme un moyen de rendre un actif physique liquide ;
  • l’ensemble des risques opérationnels liés à l’actif dont la propriété est transférée à l’organisme de titrisation doit être pris en charge par l’utilisateur de l’actif ;
  • l’acquisition directe ou indirecte d’un bien ne doit pas être comprise comme la possibilité de développer une activité commerciale ou entrepreneuriale, ce qui est formellement interdit pour un organisme de titrisation.

À titre d’illustration, le lease-back immobilier est l’exemple type d’opérations répondant aux conditions ci-dessus :

  • le propriétaire détenteur d’un bien à usage professionnel souffre d’un besoin de trésorerie ;
  • il cède la propriété juridique du bien à l’organisme de titrisation contre le paiement d’un prix convenu entre les parties, financé par exemple par l’émission d’instruments financiers aux investisseurs de l’organisme ;
  • le propriétaire initial conserve l’usage intégral du bien qui lui est mis à disposition par l’organisme de titrisation dans le cadre par exemple d’un crédit-bail avec option d’achat ;
  • le propriétaire initial conserve l’ensemble des risques liés à l’exploitation du bien immobilier ;
  • le propriétaire initial verse un loyer régulier à l’organisme de titrisation ;
  • l’organisme de titrisation rembourse aux investisseurs tout montant dû sous les instruments financiers émis.

> Des points clés non abordés

Bien que le Projet révèle l’intention du législateur d’offrir de nouvelles possibilités pour accomplir des opérations de titrisation dans des conditions claires alliant souplesse et sécurité juridique, il n’en demeure pas moins que l’occasion aurait pu être saisie, dans le cadre de la modernisation proposée de la Loi, de traiter des sujets qui, en pratique, peuvent avoir une importance capitale dans le cadre de structurations d’opérations de titrisation.

1. Octroi de prêts par un organisme de titrisation (Loan origination)

Alors qu’à certains égards, le Projet s’attèle à suivre certaines recommandations de la CSSF (cf. offre au public), il parait regrettable que le législateur n’ait pas saisi l’occasion de clarifier la position assez controversée en pratique de la possibilité ou non pour un organisme de titrisation d’octroyer des prêts et, à supposer que cela soit juridiquement possible, de clarifier les conditions dans lesquelles une telle activité est permise (nous renvoyons ici aux travaux parlementaires de la Loi ainsi qu’aux FAQ de la CSSF de 2013 et au rapport d’activité de la CSSF de 2007). 

En outre, la question est d’autant plus pertinente que :

  • Le Projet prévoit la possibilité pour l’organisme de se financer par de l’emprunt. À supposer que l’octroi de prêt soit une activité permise pour l’organisme de titrisation, se poserait alors la question de savoir dans quelle mesure le financement d’un organisme de titrisation par de l’emprunt aux fins d’octroyer, à son tour, un prêt, consiste en une opération de titrisation. Dans l’affirmative, quelle serait alors la frontière avec une opération classique de financement via une simple société holding (soparfi) par exemple ;
  • Le Projet prévoit explicitement la titrisation indirecte par le biais d’une société détenue par l’organisme de titrisation de sorte qu’en pratique, il n’est pas à exclure que l’organisme de titrisation puisse financer sa filiale par de la dette plutôt que par du capital.

2. Emission d’instruments financiers sous la forme de contrats fiduciaires (fiduciary notes)

À titre de rappel, conformément à la loi modifiée du 27 juillet 2003 relative au trust et aux contrats fiduciaires, les organismes de titrisation sont autorisés à agir comme fiduciaires dans le cadre de contrats fiduciaires. 

Le législateur ayant pris le soin d’élargir le spectre des moyens de financement d’un organisme de titrisation (i.e. instruments financiers et emprunt) sous le Projet, il aurait paru opportun qu’une clarification soit apportée directement dans la Loi sur la possibilité d’émettre des instruments financiers sur une base fiduciaire. 

En conclusion, bien que le Projet, en l’état, semble faire l’unanimité auprès des praticiens de la place, compte tenu notamment de la flexibilité offerte, il n’en demeure pas moins que certaines zones d’ombre de la Loi et du Projet mériteraient d’être clarifiées afin de donner une plus grande sécurité juridique aux opérations de titrisation soumises à la Loi.

 

 

Régime actuel au regard de la Loi

Régime établi par le Projet

Recours à l’emprunt

Non prévu. La CSSF admet cependant un recours strictement limité pour une période transitoire ou de manière accessoire.

Recours à toute forme d’endettement faisant naître à la charge de l’organisme une obligation de remboursement.

Formes de sociétés

Société anonyme, société en commandite par actions, société à responsabilité limitée ou société coopérative organisée comme une société anonyme.

Société en nom collectif, société en commandite simple, société en commandite spéciale, société par actions simplifiée, société anonyme, société en commandite par actions, société à responsabilité limitée ou société coopérative organisée comme une société anonyme.

Constitution de sûretés ou garantie

Réservée uniquement aux investisseurs.

Admise au profit de tout tiers, pour autant que cette opération soit relative à une opération de titrisation.

Agrément de la CSSF en cas d’offres au public

Aucune définition dans la loi (simples lignes directrices de la CSSF).

Définition légale :

au moins quatre émissions d’instruments financiers sur un même exercice social à des clients non-professionnels, dont les coupures sont inférieures à 100.000 euros et qui ne sont pas distribuées sous forme de placement privé.

Gestion active

Interdite.

Permise hormis dans les cas où les instruments de financement sont émis au public.

 

Activité pouvant être réalisée en interne ou par un tiers.

Enregistrement et publication des comptes annuels au RCS

Uniquement pour les sociétés de titrisation.

Exigés pour les sociétés et les fonds de titrisation.

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